新常态新周期? 投资要顺周期顺风格顺趋势

09-12 21:00 首页 家富看投资

温馨提示:文章系作者原创,非经作者本人授权,谢绝转载。



 

近期新周期引发了市场热议。与经济周期密切相关的一个词:经济波动,特别是美联储、欧央行等广泛采用动态随机一般均衡模型(DSGE)之后,经济波动的研究逐渐超过了经济周期。追溯历史,西方学术界在上个世纪80、90年代提出了实际经济周期理论(RBC),认为经济周期是由外生随机冲击导致的,代表人物是诺奖得主基德兰德(Finn E. Kydland)等,随后DSGE逐渐成为国际上研究宏观经济的主流方法,例如Chatterjee(2010)专门写过一篇文章:《From Cycles toShocks: Progress in Business-Cycle Theory》,认为没有随机冲击就没有经济周期。国内主要是从2000年以后开始引入DSGE并获得迅速发展,国内顶级期刊《经济研究》、《管理世界》、《金融研究》、《经济学(季刊)》上的宏观经济研究论文一度被DSGE所占领,不少学者认为:经济周期这一术语不如经济波动准确,之所以使用是出于理论延续性的考虑。与此同时,证券投资界在经济周期研究方面取得了较大进展,如存货周期、康波周期的研究、新产能周期的提出等;2003年11月的中央经济工作会议第一次使用“经济周期”这一概念来分析和判断我国宏观经济运行态势。因此,当下有必要澄清经济周期与经济波动,并分析二者在投资策略上的应用差异。

一、经济周期≠经济波动

经济周期与经济波动的关键区别在于:内生性与外生性。

经济周期强调周期性变动中的内生机理,认为经济呈现出繁荣、衰退之间交替转换的周期性变化是自持续性的(self-sustaining),即经济活动中的每一个周期性阶段同时播下了下一个周期性阶段的种子,经济繁荣酝酿了下一次经济衰退,反之亦反是。经济波动正如其研究框架——动态随机一般均衡(DSGE)所言,关键是“随机”,认为经济周期性特征是由于外生的随机冲击(shock)所导致的,随机是指非预期到的,规则之外的因素,例如,研究货币政策时首先要构建货币政策规则(如泰勒规则),规则函数所不能解释的残差项(又称扰动项)才是冲击,才是研究货币政策时模拟实验的对象。正是由于经济周期和经济波动的上述差别,引发了其他方面的差异性:

一是研究视角的差异。经济周期更关注经济变量之间的内生逻辑,研究周期的波幅、峰位、谷位和位势等特征,研究方法多是针对产出增长率的统计描述。经济波动则更关注外生冲击的识别及其如何影响经济变量的传导机制分析,研究冲击的波动性、持续性、逆转性、协动性和非线性,研究方法主要采用脉冲反映函数以及各种滤波器(一种剔除长期增长趋势、留下符合一定波动频率被定义为经济波动的方法)。

二是研究应用的差异。与经济周期研究经济未来走势、内部基本动力机制相比,经济波动更多着眼各种外生冲击(如技术进步和石油产出等供给冲击,货币财政政策等需求冲击),被广泛用于政策模拟实验,这也正是美联储、欧央行、英格兰银行、日本央行等广泛采用的原因。于是,在分析中央经济工作会议、财政政策和央行货币政策等突发性冲击时,可以采用经济波动的研究方法辅助判断对宏观经济变量的影响。与关注政策引发的经济波动相比,证券投资界人士更为关心经济周期的内在运行机制,特别是周期拐点,这对大类资产配置会有直接影响,如知名的美林投资时钟。当然鉴于外生冲击多为暂时性冲击,对于短期投机交易、高频交易等依赖择时的投资可以借鉴冲击波动的研究方法。

二、经济周期的经典定义

那么,经济周期如何定义呢?这里引用两个被学术界尤其是各国政府所广泛认可的经典定义。

一是凯恩斯(Keynes,1936):“我们所说的周期性运动是指,当系统向某一方向如向上运行时,最初有一种力量推动它们向上并形成聚力,且彼此间具有累积效应,但会逐渐减弱直到某一时点,它们倾向于被相反方向的力量所替代,然后依然是形成聚力,相互强化,直到达到最大强度,随后仍是逐渐减弱并重新回到另一个方向”。

二是伯恩斯和米切尔(Burns and Mitchell,1946):“经济周期是主要以商业企业形式组织其活动的哪些国家所看到的总体经济活动呈现出的波动形态。一个经济周期包括许多经济活动大约同时发生的扩张,随后是相似的总体衰退、收缩和复苏,并逐渐形成下一个周期的扩张。这种周期性变化次序反复出现,但并不确定发生的具体时间。经济周期持续时间在一年以上到10年或12年不等,它们不再划分为具有相似特性和接近它们自身振幅的更短周期”。

三、经济周期嵌套的内在逻辑

经济周期有很多种,被公认的主要是四种:存货周期(又称基钦周期)、产能周期(资本支出周期、朱格拉周期)、房地产周期(又称库兹涅茨周期)、康波周期。中国存货周期长约43个月,资本支出周期长约129个月,房地产周期长约16年零11个月。与之对应,经济周期嵌套理论被用于分析不同经济周期之间的联系,可以兼顾短、中、长期分析,常用于分析宏观经济走势。实际上从上述周期驱动力分析,可以找到不同周期之间相嵌套的经济机理。

1.存货周期:主要是由于企业家从对价格等市场状况判断做出决策到生产再到市场销售存在时滞,且同类企业存在趋同生产的现象(一种原因是人性的羊群效应),这将会造成经济的周期性变动,周期的时间长短则是受到存货作为生产原材料的储存期和生产调整惯性等约束,一般就是3-4年左右,与之类似的是农产品的蛛网周期。

2.从存货周期到产能周期:存货作为原材料投入到机器设备、厂房等资本性支出中,从而产生设备投资周期,周期期限受到设备寿命的约束,但由于资本在企业生产中发挥较大作用(可理解为资本主义生产方式),所以在信贷介入之后,资本性支出周期往往会持续时间比较长,一般是10年左右,此时产能周期会叠加债务周期,并容易受金融加速器(如抵质押品)影响,有时投资者情绪周期也会发挥较大影响,因此产能周期的时间长短就会显得特别变动不居,短的7年、长的11年,而且波动幅度有时会特别大,主要就是资本主义生产方式中货币信贷因素开始发挥作用。

3.从产能周期到房地产周期:随着产能周期的发展,工商企业发展开始集聚大量的产业工人,不同城市产业结构变化,又会引发人口流动,这样人口的集聚和流动就会产生房地产周期,周期期限受到人口结构和产业生命周期的约束,一般是在20年左右。因此,房地产行业的发展对人口、产业在长期看最为敏感,短期则受到土地政策和货币信贷政策的影响,各国各地区的房地产周期差异的背后也是这些因素在不同时期驱动的结果。

4.从房地产周期到康波周期:人口大量集聚和产业不断发展的背后,随着时间的累计,就会产生创新,创新引发技术革命和产业浪潮,以及创造性毁灭引发的周期性回调,其周期期限受到技术创新速度和应用速度的制约,一般为50年左后,但是随着摩尔定律和量子理论的发展,技术创新的期限趋于缩短,这就是康波周期。

从上面可以看出:

一是经济周期嵌套是存在内部逻辑的,存在一般的规律性。这种规律性不是体现在时间周期上,而是体现在繁荣、衰退之间的交替上。正所谓:天下大势,合久必分,分久必合,月盈月亏,阴阳交替。特别需要指出的是,经济的周期波动背后存在增长趋势,于是经济周期可以表现为螺旋式上升的持续增长,也可以表现为螺旋式下降的增速换挡。这种增长趋势,在经济上主要被解释为技术进步和人口增长(合称为劳动生产率),劳动生产率提高来自于人口素质提高、技术创新、制度创新、工业化与产业升级、城镇化等。简而言之,经济增长的七大动因是:人口增长、劳动适龄人口占总人口比率增长、人口素质提高、技术创新、制度创新、工业化与产业升级、城镇化,合称为:劳动生产率。

二是资本市场对存货周期最为敏感。因为存货周期对企业短期盈利能力的影响最为显著,企业的产品能否销售出去、能否转化为当年的利润,资本市场主要反映的就是3年以内的财务指标估值。

三是研究产能周期时不能忽视债务周期。因为债务周期主要就是在产能周期中,通过资本主义生产方式发挥作用,并叠加货币信贷的周期波动及其加速器特征,而信贷周期又特别容易受到货币政策的扰动,于是,债务周期会对产能周期产生较大影响(代表性的是桥水Ray Dalio的观点),其波幅、长短,甚至起承转合点都会都到信贷周期的约束。目前M1、M2、社会融资规模的增速均在降低,贷款额度受到央行严格管控、贷款期限不断拉长、贷款利率趋于提升,严信贷和高利率对实体经济正在“踩刹车”,借款人或者投资者认识到借贷成本的上升,使得他们更要小心翼翼地审视自己的投资项目。同时,市场利率在2017年出现了大幅攀升,与2015-2016年相比,短端利率大概提升了140个BP,目前的利率环境对于在2015-2016年做出的投资决策是一个重大考验,这既会加快产能出清过程(我们注意到企业杠杆率已经在下降,全社会杠杆率高位有所趋稳),但也会迟滞产能扩张的到来。因此,站在产能新周期的起点,不能忽视债务周期,创造低利率环境点火新周期引擎。

四、如何看待中国经济当前所处阶段?

我们认为,当前国内经济处在增速换挡的新常态下,处在产能周期的供给出清尾声、复苏新起点,处在债务周期去杠杆的收缩阶段,处在基钦周期扩张期,这一阶段将会持续到2018年4月份左右。



资本市场的主要决定因素,按照重要性排名,第一是宏观经济。弄清经济周期,是理解宏观经济和资本市场形势的一条捷径。研究宏观经济,要区别经济增长、经济周期与经济波动。

S  看增长,当前我国经济处于增速换挡的新常态;

S  看周期,当前我国经济处于新产能周期起点、基钦周期扩张期;

S  看波动,主要是各类宏观调控政策,当前第一大事:中共十九大。

五、如何从经济周期选择投资策略?

投资就是要顺周期顺风格顺趋势。从风格周期看,2015年6月开始,市场风格已经从成长股转向价值股,价值投资风格将持续到2021年11月左右,涵盖两个基钦周期。在第一个基钦周期扩张期里,表现好的价值股将是大市值、低估值、高ROE股,如家电、汽车、金融。由于价值股一般到一个基钦周期的后期,会有一波比较流畅的上涨,预计发生在2017年四季度到明年一季度。

2018年4月份大概到2019年7月,经济将重新进入基钦收缩期,在这一阶段不要轻易做多,而且那时价值股、消费股涨幅都比较大了,到2018年4月份过后价值股、成长股、消费股会一起跌。2019年7月左右将是基钦周期的谷底,从2019年7月到2021年11月又将进入基钦周期扩张期。在价值风格周期覆盖的第二个基钦周期扩张期里,表现好的价值股将是大市值、强周期、重资产股票,如有色、煤炭、证券行业蓝筹股。

概而言之:

S  2017年年内在新产能周期引领下处基钦周期扩张期的股市,在情绪加速器带动下有望上冲3,700点。

S  2018年4月-2019年7月基钦周期收缩期,股票指数可能下探至3,000点。

S  随着基钦周期见底重新进入扩张周期,叠加产能周期步入繁荣期,股票市场将持续上涨并在2021年前后上冲万点大牛市。

扫码打赏,随心,交易心得欢迎留言




首页 - 家富看投资 的更多文章: